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反向賭注| Contrarian Bet Vol. 1

人性的荒謬在于篤定認為極端事件本身是概率中的孤島。

我們的弱點不在乎愚昧,而在于滿足以及自我膨脹。

Scion Capital的傳奇對沖基金經理,Michael Burry 通過做空08年的次貸危機為其基金以及投資者創造489.34% 的收益。在這個過程中,他忍受了來自各方面的壓力,他的收益來自接近3年的回撤,來自于巨大的訴訟官司,以及各類的資金贖回威脅。他的恩師,以及他的投資者們,看到的是標普不斷新高,股價不斷上漲的假象。這些投資者沒有耐心,也無法理解為何他要做空最難以挑戰的市場,房地產市場。

他了解這個金融系統的脆弱性。除了做空他別無他法。他不斷地試圖寫信告知美聯儲,告知證監會SEC等部門,所有嘗試溝通,解決經濟問題內核的努力全部落空。最終他無法接受這樣殘破的現狀,以及被瞞在鼓里的投資者們。包括市場的絕大部分參與者。

預測大蕭條的米塞斯后面得了抑郁癥。杰西利佛摩在做空整個美國經濟,瘋狂賣空各類股票,在他獲得遠超巴菲特以及索羅斯加起來的驚人財富不久之后,他選擇自我了斷。同樣類似的事件發生在08年次貸危機。這些傳奇的投資者以及做空者都看到了絕大部分人選擇性忽略,或是一廂情愿忽視的真相。

Michael Burry做的這次Massive short-selling 無疑是傳奇性的。無論在于杠桿的控制,標的物的理解,以及對于整個交易的把控,無疑他在那三年,心無旁騖,和自己的基金已然合二為一。他的選股能力卓越非凡,他的投資者也不情愿讓他從選股轉變成冒然做空整個市場。

筆者決定將其對投資者的信件做個整理,方便讀者們理解這名投資者的腦回路。

以下為Michael Burry 給其投資者的信。

When I stand on my special-issue “Intelligent Investor” ladder and peer out over the frenzied crowd, I see very few others doing the same. Many stocks remain overvalued, and speculative excess – both on the upside and on the downside – is embedded in the frenzy around stocks of all stripes. And yes, I am talking about March 2001, not March 2000.

當我站在我的那把特制的“聰明的投資者”階梯上,并在上面眺望下面瘋狂的人群中時,我看到很少有人真正奉行價值投資。許多股票仍然被高估,整個市場充滿著過度投機 - 無論是從收益本身看還是從風險角度來觀察 - 投資者們始終陷入各種股票的狂熱中。是的,我說的是2001年3月,而不是2000年3月。

In essence, the stock market represents three separate categories of business. They are, adjusted for inflation, those with shrinking intrinsic value, those with approximately stable intrinsic value, and those with steadily growing intrinsic value. The preference, always, would be to buy a long-term franchise at a substantial discount from growing intrinsic value.

從本質上來說,股票市場代表著三種截然不同的類型的企業。他們是,去除掉通脹因素影響的,哪些內在價值嚴重縮水的,以及那些擁有者穩定的內在價值的,最后是一部分擁有穩定成長的內在價值的企業。我個人的偏好,永遠是以一個以巨大的折扣價格購買并長期持有擁有成長能力,其內在價值不斷增長的企業。

However, if one has been playing the buy-and-hold game with quality securities, one has been exposed to a substantial amount of market risk because the valuations placed on these securities have implied overly rosy scenarios prone to popular revision in times of more realistic expectation. This is one of those times, but it is my feeling that the revisions have not been severe enough, the expectations not yet realistic enough. Hence, the world’s best companies largely remain overpriced in the marketplace.

然而,如果如果一名投資者通過買入并持有的策略持有良好的證券資產,他將受到來自市場的風險影響,擁有巨大的風險敞口。這是由于這部分的資產的估值本身被過度美化,甚至超過了其理性的增長預期數倍之多。然而我現在甚有此感,我認為現在市場的投資者們對這部分的資產并未足夠深入的復盤,投資者們對這些資產的期望也并非足夠理性。因此,在全球金融市場中,現在的最佳企業本質上是被嚴重高估的。

The bulk of the opportunities remain in undervalued, smaller, more illiquid situations that often represent average or slightly above-average businesses – these stocks, having largely missed out on the speculative ride up, have nevertheless frequently been pushed down to absurd levels owing to their illiquidity during a general market panic. I will not label this Fund a “small cap” fund, for this may not be where the best opportunities are next month or next year. For now, though, the Fund is biased toward smaller capitalization stocks. As for the future, I can only say the Fund will always be biased to where the value is. If recent trends continue, it would not be surprising to find the stocks of several larger capitalization stocks with significant long-term franchises meet value criteria and hence become eligible for potential addition to the Fund.

大部分機會仍然存在于那些價值被低估,規模較小,流動性較差的,往往代表平均或略高于平均水平的企業 - 這些股票在很大程度上錯過了投機性上漲,但由于他們的估值經常被推到荒謬的水平。一般市場恐慌期間其流動性便會出現嚴重緊張。然而我不會將我們這支基金標記為“小盤股”基金,因為這可能不是下個月或明年尋求最佳投資機會的地方。但就目前而言,我們的基金偏向于持有較小的資本化股票。至于未來,我只能說基金將永遠偏向于價值所在。如果最近的趨勢繼續下去,那么發現具有重要長期特許經營權的幾個較大資本化股票的股票符合價值標準并因此有資格成為基金的潛在補充標的物也就不足為奇了。

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